一、证券公司自主创新能力不足 当前,自主创新已经成为我国转变经济发展方式和调整经济结构的重要支撑。2012年7月初全国科技创新大会上,胡锦涛主席提出了“坚持自主创新、重点跨越、支撑发展、引领未来”的指导方针。“以提高自主创新能力为核心”、“推动企业成为技术创新主体,增强企业创新能力”、“进一步深化科技体制改革,着力强化企业技术创新主体地位”等成为未来的重点。 资本市场服务实体经济,同样需要自主创新。然而,作为资本市场重要参与者,国内证券公司的企业主体地位和自主创新能力却未得到充分体现,这无疑制约了其服务实体经济的能力,并与政府部门、其他金融机构及海外投行形成了鲜明对比。 第一,证券公司近几年的自主创新主要停留在信息技术层面,少有产品和业务创新。2004年证监会发布《关于推进证券业创新活动有关问题的通知》,第一次以发文形式支持证券公司自主创新。但是,这并没有真正形成券商主体业务和产品的创新。除了以证券业协会、证券交易所等组织为平台,采取专业评价等手段,推出了报价回购、约定购回、现金管理等少量新业务新产品之外,创新主要集中在技术层面。 第二,证券行业创新大会的召开使创新成为业界共识,但证券公司的自主创新进程仍然远远落后于政府部门及其附属机构。例如,证监会提出了国债期货、原油期货、个股期权等诸多创新。上交所提出了11项创新,如债券质押式报价回购、约定购回式证券交易、推出ETF新品种、券商的分级资产管理计划、期权模拟交易、优化大宗交易、转融通、构建基金销售和服务平台、股票质押式发债、备兑权证、现金理财计划等。中登公司也提出了许多创新业务,包括担保品第三方管理、柜台市场登记结算、衍生产品登记结算、跨境登记结算等,但有关券商的创新措施乏善可陈。 第三,国内商业银行和海外投资银行主导的金融产品创新很多,创新效果非常突出,相比国内证券公司对实体经济的贡献更大。例如,国内商业银行有关银行卡、个人理财等产品创新很好地契合了居民需求,并获得了迅猛发展。2011年我国信用卡累计发行量已达2.85亿张,理财产品发行规模达17万亿元。 再比如,海外投资银行主导了大量金融产品创新,有效满足了实体经济投融资和风险管理需求,如外汇远期、货币互换、利率互换、动产抵押债券、汽车贷款证券化等。1973年,几家大投资银行和保险公司创立了货币市场基金,此后该类基金规模从1973年的不足1亿美元激增到1982年的2400亿美元。20世纪80年代,以米尔肯为首的投资银行家发明了杠杆收购,使得“垃圾债券”风靡一时。 作为资本市场的重要中介机构,我国证券公司直接面对客户,却缺乏足够的产品创新和手段,这无疑不利于提升整个资本市场的效率。在我国资本市场的发展历程中,政府及其附属机构的产品和业务创新一直稳步推进,但仍有必要强化证券公司的自主创新能力。因为,这有利于提高创新的差异性、个性化和时效性,有利于重塑整个资本市场的生态结构,有利于扭转资本市场在国民经济的发展中逐步边缘化的局面。 那么,如何强化国内证券公司的自主创新能力?我们认为,除了放松管制之外,还需要解决我国证券行业特有的问题——证券公司缺乏作为投资银行的一些基础功能,主要表现为:支付功能受限,托管功能缺失,交易功能薄弱。通过比较分析,我们认为这些功能对金融企业的自主创新能力起着重要作用。尤其对证券公司来说,许多产品和业务创新都涉及支付、托管和交易等基础功能。 纵观美国资本市场发展历程,虽经历过多次危机,但投资银行的基础功能从未减弱。以交易功能为例,最初投资银行通过柜台办理股票债券的交易。1792年梧桐树协议后,证券集中交易并没有弱化投资银行的交易功能,相反纳斯达克市场还在1971年引入了投资银行做市制度。20世纪90年代以后,虽然互联网的发展弱化了投资银行的场内交易功能,但投资银行的场外交易功能不断增强,如衍生品、资产证券化产品做市等。再比如托管功能,20世纪60年代以前,美国投资银行分散托管投资者的证券。华尔街“后台危机”虽然使得投资银行将证券托管到集中托管机构,但是投资银行仍然负责托管投资者的证券。至于支付功能,以1975年美林现金管理账户诞生为起点,美国投资银行的支付功能在后续金融创新和混业经营中得到了长足发展。 事实上,国内商业银行也因为具有了类似的基础功能,才得以进行众多自主创新。试想,如果没有良好的支付清算系统,商业银行的存款吸引力将大大减弱,老百姓将减少存在银行的资金,银行的核心功能贷款业务将会大大受限;如果没有高效安全的客户资产存管体系,简单将客户资产全部托管在中央银行,银行的资源配置作用将不复存在;如果没有债券、外汇、贵金属等做市和代理交易功能,也就不能提供各种类型的非标准化理财产品,那银行也就没有了财富管理功能。这三大功能一旦缺失,银行的业务必然沦为通道业务,也就谈不上自主金融创新。 二、证券公司支付功能受限 在国外,证券公司的客户资金具有天然的支付功能。如美林在1977开发的现金管理账户,具有与信用卡公司结算、支票转账等各种支付功能。而在我国第三方存管模式下,客户资金的支付功能受到很大限制。根据证监会《客户交易结算资金管理办法(2001)》的规定,客户交易结算资金必须全额存入具有从事证券交易结算资金存管业务资格的商业银行,单独立户管理;证券公司及其证券营业部必须将客户交易结算资金全额存放于客户交易结算资金专用存款账户和清算备付金账户;客户交易结算资金只能在客户交易结算资金专用存款账户和清算备付金账户之间划转,但客户提款、证券公司将收取客户的费用转入自有资金专用存款账户等业务除外。 一方面,客户在证券公司开立的“客户资金账户”只是一个虚拟账户,无实际头寸,支付功能无从谈起。具体来说,银行以客户名义开立单独的“客户资金管理账户”,实际管理客户资金。证券公司为客户开立的“客户资金账户”,仅是“客户资金管理账户”的一个映射账户。没有资金头寸,主要用于记录客户资金余额的变动。 另一方面,客户资金“封闭运行”导致广泛的支付功能难以实现。在第三方存管模式下,客户资金的存取只能以银证转账的方式,通过客户本人的“客户银行结算账户”(如借记卡)进行。客户资金的划转只能在规定的账户之间封闭进行,如“法人资金交收账户”、“客户结算备付金账户”等。除了向客户收取交易佣金等特定情形外,证券公司不得将客户资金转入自有资金账户。这种“封闭运行”,使得客户资金无法直接从证券公司划转至其他账户(如商户的银行账户),从而导致广泛的支付功能受限。 客户资金支付功能的缺失,限制了国内证券公司的产品创新能力。具体来说,客户若只是在股票资产上涨的过程中才会需要证券公司,那么资产的周期性特点,导致资金总是在现金、债券、股票、ETF等金融产品之间轮换,只是具备单一功能的证券公司必然难以维持大量客户资产。股市低迷将会导致大量客户和资金流失,从而制约了证券公司基于客户资产特征所做的一系列产品和服务创新。 美林证券的例子值得借鉴。1977年,美林凭借具有支付功能的现金管理账户(CAM),在5年内开发了53.3万个客户和320亿美元的资产。美林通过总结这些CAM账户投资者的风险偏好,于1985年成功推出了“流动收益期权票据”创新。在上世纪80、90年代,“流动收益期权票据”成为华尔街最受欢迎的产品。从1985年至1991年,美林共承销了117亿美元该产品。 客户体验决定金融企业的生存空间。提高证券公司的创新能力,有必要给予证券公司为客户提供更多便利的机会,恢复证券公司客户资金具有天然支付功能的属性。值得注意的是,正在征求意见中的《证券公司代销金融产品管理规定(草案)》允许证券公司客户交易结算资金专用存款账户购买金融产品,使得证券公司拥有了部分支付功能。 三、证券公司托管功能缺失 证券托管一般是指投资者出于交易的便捷和安全考虑,将其持有的证券交由证券公司或专门的托管机构保管,证券公司或托管机构按照托管合同的约定保管证券及维护投资者的证券权益。托管是一种契约行为,不产生所有权变动的效果。在证券托管方面,我国法律和部门规章对证券公司的职能定位比较模糊。《证券法(2005)》规定,证券账户的设立、证券的存管与过户、证券交易所上市证券交易的清算和交收等职能仅由登记结算公司行使,证券登记结算公司应当保证证券持有人名册和登记过户记录真实、准确、完整,证券公司并不具备投资者证券账户维护的法定资格。而证监会《证券登记结算管理办法(2009)》则规定,投资者应当委托证券公司托管其持有的证券,证券公司应当将其自有证券和所托管的客户证券交由证券登记结算公司存管,登记结算公司受证券公司委托维护投资者的证券账户,证券公司是投资者证券账户的维护主体。 在实际操作中,登记结算机构是客户证券的实际托管人,证券公司在托管方面不能发挥实质性的作用。登记结算公司直接为投资者开立证券账户,并以投资者名义维护证券账户。无论是证券的交收、相关证券权益的分派,还是质押登记等,都由其直接在投资者证券账户中操作。证券公司主要作为登记结算机构的开户代理人承担代理人的相关职责,不享有客户证券的管理与处分权,对证券账户维护不能发挥实质作用。目前的“中央登记,二级托管”制度架构导致了证券托管主体职责不对等。一方面,登记结算机构不承担客户证券托管责任,却实际行使了管理和处分客户证券的权利,其不承担客户证券交收责任,却可以通过非交易过户方式直接对客户证券账户办理所有权转移操作。另一方面,证券公司承担客户证券托管责任,但不享有客户证券的管理与处分权,与客户之间也没有托管协议之类的法律文件,不能直接参与客户证券交收,但却要承担客户证券交收的责任。 综合来看,我国证券公司缺乏实质上的证券托管功能。这种托管功能的缺失,阻碍了我国证券公司在融资融券、场外金融产品等方面的创新。 一是融资融券创新。融资融券业务是一国或地区资本市场成熟的标志,证券公司托管客户证券有利于该业务的开展。例如,证券公司可以直接从客户处获得融券,然后借给另一个客户。这样就不需要通过证券金融公司转融通,从而可以降低融资成本,促进融资融券市场的发展。 例如,美国采用市场化的融资融券制度,而日本采用转融通制度。美国融资融券余额占总市值的比重为1.2%左右,而日本仅0.3%;美国证券公司的融资融券收入占净收入的比重在3%-11%之间,而日本证券公司的融资融券收入占比仅0.5%-2.5%左右。可见,市场化的制度更有利于融资融券发展,而证券公司托管证券是该制度运行的前提。 二是场外金融产品创新。由于证券公司缺乏证券托管功能,只是负责账户信息管理,因此无法真正按照投资者的需求进行相应的金融创新。因为,这可能会受到登记结算机构对客户的理解、技术系统的支持能力及相互配合效率的影响。中央级的登记公司只能托管具有社会共性的金融产品,而对于满足部分客户个性化的、场外的金融产品,则难以提供托管服务。 20世纪60年代以前的美国资本市场,证券是分散托管在证券经纪商的。铁路、工业、零售等股票以及铁路、企业债券等,都是投资银行的创新。当时,集中的托管机构还未出现,投资银行直接帮助客户托管这些证券,从而促进了这些产品的创新。到集中托管机构出现后(20世纪70年代),投资银行虽然会将客户证券集中托管到这些机构,但是仍然为客户托管证券,中央集中托管机构不直接掌握和控制证券公司客户的证券账户。从某种意义上来说,这些托管功能的保留,也为20世纪70年代以后的一系列金融创新提供了条件。 四、证券公司交易功能薄弱 目前,国际证券市场的交易制度主要有两种:竞价交易和做市商交易。竞价交易,是指通过公开竞价形式确定价格,是订单驱动,适用于流动性较好的市场。做市商交易则是报价驱动,是指通过做市商的双边报价来实现买卖,适用于流动性较差的市场,通过做市商来提供流动性。在当今IT技术广泛应用的情况下,证券公司在竞价交易中的作用较弱,仅具有通道功能,交易功能通过交易所来完成;而在做市商制度下,证券公司的做市交易功能比较突出。我国证券公司的做市交易功能较弱,表现在以下方面: 一是场内市场主要采取集中竞价交易,证券公司的交易功能基本无从谈起。从我国目前证券交易实践来看,证券市场成立之初,由于证券公司缺乏做市经验,证券交易模式主要采取了集中竞价交易模式,证券交易所也因此成为交易的主要提供方,在市场交易效率方面也获得了巨大成功,但证券公司的交易功能无从谈起。 二是场外股票市场没有做市安排,证券公司交易功能不强。目前,代办股份转让系统是我国最主要的股票场外市场,包括“老三板”和“新三板”。“老三板”的股份转让以集合竞价的方式配对撮合,“新三板”的交易方式是主办券商制度下的协议转让。由于缺乏做市商制度,两个市场的流动性都很差。我国现存的股权交易中心缺少券商参与,交易制度多采用协议转让等,不允许做市交易,是导致交投清淡的原因之一。 三是结算代理资格制约了证券公司银行间市场做市功能。人民银行2000年发布的《关于开办债券结算代理业务有关问题的通知》规定,非金融机构法人进入银行间债券市场只能与其结算代理人进行债券交易。因此,结算代理资格有利于增加做市规模,提升做市能力。目前,我国银行间市场的结算代理人均为商业银行,证券公司的做市功能难以有效发挥。 从某种意义上来说,自主创新的金融产品都始于非标准化的场外产品。早期的股票、债券等金融创新,均属于非标准化产品,需要投资银行提供做市交易来提高二级市场流动性。随着股票、债券等逐步标准化,统一的证券交易所开始出现,弱化了投资银行的交易功能。此后,期货、期权、REITs等也同样经历了一个从非标准化到集中化、场内化的过程。可见,为了促进自主创新,保留投资银行的做市交易功能很有必要。 当前,我国实体经济对场外金融创新有着非常明确的现实需求。作为资本市场体系的重要组成部分,场外市场可以为经济发展筹集大量资金,同时也为风险投资提供退出通道,带动高科技的发展和产业结构的升级,发展资本市场融资和理财功能,提高产品的多样性、差异化,缩短产品制造周期。 做市交易功能有利于提高场外市场的流动性,促进场外金融创新。证券公司通过其做市功能提供服务,有利于投资者转让该产品,满足其流动性和赚取差价的需要。例如,美国在1971年创立纳斯达克市场之初,由于引入了证券经纪商做市交易,取得了巨大成功。而台湾2001年推出期权时没有采用做市交易,结果出现了流动性不足问题。后来,通过引入做市商制度,实现了期权市场的快速发展。 五、再造证券公司三大基础功能 我们认为,为了更好地满足企业和居民的多样化金融需求,顺应多层次资本市场发展趋势,支持实体经济的转型和发展,提升资本市场对国民经济的贡献度,仅靠监管部门及其附属机构的创新是不够的。需要明确“政府的归政府,企业的归企业”,作为资本市场重要的参与主体,国内证券公司应该发挥更大的作用。因此,建议恢复证券公司的基础金融功能,赋予其“造血能力”。在这个过程中,我们认为可以遵循以下三条原则: 第一,制度设计在保障客户资产安全的基础上,应该更多注重效率和客户需求。在综合治理整顿、分类评审、净资本监管等政策措施下,国内证券公司的自我约束、风险控制和资本实力都有了很大提高,从而为效率取向的制度设计提供了空间。同时,应该适当改变“有罪推定”的做法,加大违法的事后处罚力度。 第二,制度设计应区分机构和个人、私募和公募、场外和场内,先从机构、私募和场外入手,恢复证券公司在这些专业投资群体、产品类别创新中的基础金融能力。同时,应该进一步加强投资者适当性管理,保证公众普通投资者的权益。 第三,给予证券公司企业主体资格,放开证券公司在银行间市场融资的限制,拓宽证券公司的负债渠道和方式,提高其负债经营的能力。 对于各大基础功能,我们的政策建议如下: 首先,在不改变客户资金第三方存管的大原则下,允许客户资金通过第三方支付的形式实现广义的支付功能。 在我国当前的第三方存管模式下,实现证券公司客户资金支付功能的关键,在于适度打破客户资金“封闭运行”的环境,引入第三方支付平台,允许客户资金划转至第三方支付账户。 事实上,适度打破“封闭运行”的环境并不会动摇第三方存管模式的根基,从而带来较大的风险。第三方存管模式的核心是在于“单独立户”,即银行以客户个人的名义开立单独的账户。在这种情况下,银行通过核对客户资金的总账和明细账、客户通过比对证券公司和银行账户,均能起到很好的监督作用。 出于绝对稳妥的考虑,可以考虑建立一个受严格监管的、行业统一的支付平台。通过各个证券公司的客户资金账户与该平台的对接,实现客户资金安全和支付便利之间的较好平衡。 其次,恢复证券公司的托管功能,给予证券公司更多维护客户证券的权利,明确证券公司对场外金融产品的托管功能,推进场外市场间接持有多级托管体系的发展。 短期内,考虑到制度的稳定性,建议在现有框架下给予证券公司更多场内证券账户维护权利。市场主体可以按照《证券登记结算管理办法(2009)》的规定,通过协议方式明确投资者、证券公司、登记结算公司之间托管及存管法律关系的权利与责任。 放宽信用账户限制,赋予信用账户更多功能。在保证客户证券安全和客户允许的前提下,给予证券公司对客户信用账户内证券或资金行使再质押或者出借的权利,提高客户证券或资金使用效率,降低融券的成本。 长期来看,应该研究和推进场外市场的间接持有多级托管体系建设,彻底还原证券公司证券的登记托管功能。场外金融产品是证券公司产品创新和业务创新的重要领域,具有个性化和非标准化的特点。现有的集中登记和直接持有体制难以有效覆盖,需要证券公司来承担场外金融产品的登记和多级托管功能。《证券法(2005)》规定投资者持有的证券在上市交易时,应当全部存管在证券登记结算机构,并未禁止证券公司或其他市场中介机构对投资者持有的非上市证券进行多级托管。建议针对诸如未上市股份、私募基金份额、信托产品份额等场外金融产品市场出台间接持有多级托管体系的规则和指引,明确场外金融产品的证券份额登记、多级托管账户体系、资金结算等具体细则。在风险可控的前提下施行间接持有体系,允许投资者托管在证券公司处的金融产品进行混同,各级托管机构之间的投资者账户信息相互隔离,使得托管机构拥有更多创新空间。 最后,恢复证券公司的交易功能。为了满足多种交易方式和交易品种的需求,证券公司可以提供做市服务,提高金融市场的流动性。 一是要允许券商自建柜台交易系统,利用自有资金为客户的各类金融资产提供流动性服务。该柜台交易系统仅针对券商已有客户,并需满足适当性管理要求;销售或交易的产品可以为券商自身发行或者代销的经监管机构审批、备案的产品;交易方式可采取代销或双边报价方式。 二是支持证券公司参与或收购各类地方股权交易市场,提升证券公司在场外市场的主体地位。目前,全国各地存在许多股权交易市场,这些市场主要由地方政府主导,证券公司难以发挥作用。建议监管部门积极支持证券公司与地方政府的合作,使证券公司在地方股权交易市场中发挥更大作用。 三是要适当放开证券公司融资,鼓励符合监管要求的负债经营,提高做市交易的能力。具体来说,放宽对券商在银行间市场同业拆借在期限、额度上的限制;放开对证券公司质押式回购上限的控制,或以净资本为依据确定券商的质押式回购额度,并对拆借额度进行适时的动态调整;进一步拓宽报价回购资金运用渠道,在流动性风险可控的情况下,允许证券公司将报价回购作为负债来源;允许券商对其自身资产或现金流(如融出资金、证券)进行证券化;允许证券公司向银行借款。 四是给予证券公司银行间债券市场结算代理资格,提高银行间债券做市交易能力。证券公司获得银行间债市结算代理业务资格有利于强化代理结算作为银行间债券市场传导中介职能;有利于交易所、银行间市场两大债券市场联动性;有利于市场创新的需求;有利于证券公司和证券行业自身发展等。